公司2011年实现营业收入301亿（+31%），归属于母公司净利润34亿（+27%），PS:1.13元。公司11年总销量同比增速27%，其中SUV增长最慢，皮卡、轿车增速较快。12年合计5款改款车投放，加上渠道铺设依然较快，预计销量增速能够保持在20%以上。对应12年的PE、PB分别为10.7、2.1，维持“审慎推荐-A”投资评级。
轿车快速增长，SUV表现小幅不达预期。11年分车型销售结构来看，盈利能力最强的SUV占比下滑6个百分点，销量增速只有7%，低于行业平均增速。判断主要受到外资和自主的双重挤压，公司SUV面临的市场竞争日趋激烈；另外轿车与SUV依然混网经营，轿车相比SUV而言车型较新，加之宣传力度较大，与SUV形成挤压效应。
天津工厂产能爬坡，12年下半年20万产能全部释放。公司3个老工厂产能已经基本提升到位，天津工厂预计2季度产能超过1万台，下半年将实现第一阶段年产20万台的产能目标。H6销售情况较好，但对H3/H5造成一定挤压，预计12年所有H系列销量合计同比增长，但增速有限，H6将快速增长但H3/H5继续下滑。
三项费用率小幅下降，网页传奇怀旧版，预计12年波动不大。三项费用率同比减少0.3个百分点。由于11年底才有新车型上市，广告费用减少较多；研发支出增长较快，使得管理费用率提升；资产负债率持续下降，总体而言公司经营稳健。12年研发支出和资本开支依然较大，但考虑到公司生产基地集约化使得物流费用减少，没有全新车型投放使得广告费用得以有效控制，预计三项费用率能够保持稳定或小幅提升。
维持“审慎推荐-A”投资评级:考虑到12年H6上量，另有两款轿车和两款SUV改款上市，预计SUV销量增速提升，轿车增速小幅下滑但依然保持较高水平。预估每股收益12年1.37元、13年1.58元，对应12年的PE、PB分别为10.7、2.1，维持“审慎推荐-A”投资评级。
风险提示:国内汽车市场不景气，合资和自主对公司SUV市场的持续挤压。
机构来源：招商证券
